（原标题：经济高点出现，通胀拐点已现——海通宏观债券周报（姜超、周霞、顾潇啸等））

经济高点出现，通胀拐点已现——海通宏观周报

宏观专题：美联储缩表的乐鱼官网路径和影响分析

联储宽松扩表，复苏触发缩表。经过三轮QE，美联储总资产已超4.乐鱼体育4万亿美元。14年退出QE后，美联储对到期资产采取持续再投资，资产规模维持高位。随着经济复苏，美联储重点关注的就业和通胀指数出现好转。市场流动性充裕时，准备金规模过大会影响货币政策有效性，增加经济过热风险。

宽松逐渐告别，被动方式收缩。3月FOMC会议纪要中，多数官员支持今年晚些时候调整再投资政策。一种缩表方式是乐鱼体育入口被动式，即美联储停止部分或者全部到期再投资。17年末到18年初，到期资产规模将在2000亿美元左右，占美联储美国国债和总资产比重分别为8.2%和4.6%。另一种是主动出售未到期的国债和MBS。主动方式缩表传递出的货币收紧信号更强，容易冲击经济和流动性。因此，短期内或采取被动方式缩表。

加息叠加缩表，新兴风险增大。美国近期经济的好转，很大程度上源于全球制造业的短期回暖，如果缩表带来更大冲击，中长期利率走高会使美国经济承压。美国无论是加息还是缩表，都是紧缩性的货币政策，增加新兴经济体的资本流出的担忧。若美联储加息、缩表袭来，国内货币政策可能被迫收紧，而高企的国内房地产价格可能面临负面冲击，所以应高度警惕。

一周扫描：

海外：联储讨论缩表。美联储上周公布的3月会议纪要显示，他们同意可能在今年晚些时候开始缩减其4.5万亿美元的资产负债表。但对缩表的速度及缩减至什么规模等一些关键的问题还未决定。美联储“三号人物”杜德利预计17年底或18年初开始缩表。美国3月新增非农就业仅9.8万，远不如预期，但失业率创10年新低至4.5%，显示劳动力市场正在回归更可持续的增长节奏。本次大跌，主因或是天气大幅波动。

国内经济：经济高点出现。3月58城地产销量同比-21.4%，4月上旬为-21%；其中27个三四线城市销量同比-9%，4月上旬降至-18%。3月发电耗煤同比增速创13年9月以来新高至18.4%，但4月上旬增速14.3%，已降至16年10月水平。3月上中旬粗钢产量同比增速4%，较1-2月明显下降。3月经济数据出现分化，下游地产、汽车增速明显下滑，而中游发电、粗钢产量增速好坏参半，进入4月以来地产销量降幅仍大，而发电耗煤增速也开始走弱，叠加商品价格大幅回落，均意味着1季度经济或是全年高点。

国内物价：PPI见顶回落。上周猪价再跌，菜价跌幅收窄，食品价格继续下跌。预测3月CPI食品价格环比-2%，CPI仍在1%低位。预测4月CPI食品价格环比-0.6%，CPI稳定在1.1%。上周钢价大跌，煤价小跌，生资价格连续两周下跌。预测3月PPI环涨0.3%，PPI同比涨幅略降至7.6%。预测4月PPI环降0.5%，PPI同比涨幅大降至6.3%。本轮通胀预期缘于供给侧改革减少工业品供给、居民政府加杠杆增加地产基建需求之下的商品价格大涨。但当前供需逆转，本轮通胀预期或已经走到了拐点。

流动性：紧缩预期难消。上周R007均值降至3.03%，R001均值升至2.54%。上周央行继续暂停逆回购，逆回购到期1000亿，净回笼1000亿。上周美元继续反弹，在岸和离岸人民币汇率仍在6.9左右。展望未来，我们认为很难再宽松，一是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值，而3月以来央行持续净回笼资金，货币市场资金整体偏紧；二是在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，也意味着货币紧缩预期很难消除。

国内政策：土地供应加强。上周习特在美国举行会晤，双方讨论了中美总体关系，商定两国高层交往计划，宣布建立外交安全对话、全面经济对话等高等级对话机制。上周住建部和国土部共同发文，要求各地根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序。

债市震荡，伺机而动——海通利率债周报

专题：利率市场化与银行扩张

1）我国利率市场化基本完成。13年以来，我国利率市场化进程逐步推进。首先，同业存单和大额存单先后开启发行，存单交易市场逐步完善；其次，13年7月贷款利率取消下限；再者，15年央行连续降准降息的同时，存款利率上限从基准1.2倍、1.3倍、1.5倍到全部放开，意味着利率市场化基本完成。

2）银行资产负债快速扩张。利率市场化推进的同时，银行业竞争加剧，过去稳定的存贷息差没有了政策保证，银行不得不做大规模，实行金融版的“薄利多销”模式。13年至16年，银行表内资产同比增速抬升，大型银行一般在10-12%，而中小型银行的表内资产增速则高达16%-26%。

3）利率市场化催生地产泡沫。日本利率市场化的经验表明，银行过度信用扩张会使得资产价格脱离基本面，堆积系统性风险。近年我国银行大幅扩容，也使得地产和金融市场出现泡沫。16年我国居民中长贷增加5.68万亿，较15年的3万亿增长接近1倍，房贷放松推动地产销量回升，一二线城市房价飙涨，并向三四线传导。

4）打破刚兑是“金融去杠杆”的根本。杠杆和套利是银行经营的本源，利率市场化加剧了银行间竞争，放大了套利和杠杆行为。MPA考核只是规模上对银行扩张进行管控，如果想要彻底规范杠杆和套利行为，本质仍需要让资管产品向净值型转变，禁止资金池、不准保证收益，让投资机构承担风险。只有打破刚兑、让风险定价正常化，金融杠杆才能有效去化。

上周市场回顾：一级发行减量，二级震荡调整

一级市场：发行减量，关注存单融资。上周国债中标利率有所分化，政金债中标利率普遍低于二级，10年期国开债中标利率低于二级4BP，认购倍数为4.67。上周记账式国债发行740.5亿，政金债发行530亿，地方债发行955.5亿，利率债共发行2226亿，较前一周减少713.41亿。另一方面，上周同业存单发行1846.10亿，仅为前一周发行量的一半，使得存单净融资额由正转负、减少77.7亿。

二级市场：债市震荡调整。上周虽然资金面有所缓和，但在雄安新区设立、节后央行依然暂停逆回购的带动下，债市再次步入调整。具体来看，1年期国债上行8BP至3%，1年期国开债上行1BP至3.59%；10年期国债上行2BP至3.3%，10年期国开债上行1BP至4.07%。

本周债市策略：债市震荡，伺机而动

短期央行主导资金面。4月公开市场有7000多亿到期，财政存款将回收流动性5000亿左右，此外，美联储缩表预期或加剧资金流出压力，资金面状况取决于央行资金投放力度。从下周开始企业缴税因素开始凸显，还有2170亿MLF到期，若央行持续暂停公开市场操作，资金面或趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

债市震荡、伺机而动。目前市场对基本面预期较为一致，并不认为短期内基本面是主要矛盾，目前央行对资金面有绝对的控制力，在面对汇率贬值压力、国内金融去杠杆、地产泡沫此起彼伏的环境下，资金面依然会维持紧平衡态势。政策仍是最大不确定性，需警惕同业存单监管导致金融杠杆断裂，带来资产抛售的风险，短期债市仍震荡等待政策落地。维持10年国债利率区间3.0-3.4%。

信用风险担忧重燃——海通信用债周报

本周专题：民营企业偿债压力简析。

1）分行业民企债券融资特点：计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料等下游、充分竞争行业的民营企业普遍具有低负债率、高债券融资比例的特点，应付债券占有息负债的平均比值在40%以上，其他行业民企债券融资依赖度多在20%-30%之间。应关注房地产、交通运输、钢铁等高杠杆行业民企融资压力。

2）民企债券到期压力分析：几个债券融资受限的行业来看，地产行业存量民企债券规模很大，但年内到期量偏少，不过有80%的存量民企债券将在19年-21年集中到期，中长期内偿债压力大。建筑材料和采掘行业民企债券年内到期量占比分别为36%和54%，债务滚动压力较大。

3）民企债券发行情况分析：新发债券期限较短，主要用于债务滚动，具体来看，2017年以来民企通过债券融资超过1400亿元，所发债券有接近一半是1年及以下的短期融资券，主要用于偿还债务和补充营运资金。

4）金融市场加息推升流动性风险。央行在金融市场加息导致债券利率大幅上升，推升企业债券融资的成本。相较去年，今年主要信用债品种发行利率均值明显上移。由于民企对直接融资依赖程度较高，债券融资成本上升或取消发行增加，意味着民企借新还旧难度加大，容易引发流动性风险。

一周市场回顾：供给小幅回升，收益率总体下行。本周主要信用债品种共发行423.85亿元，到期572.62亿元，净供给-148.77亿元，较前一周负增收窄。AA等级以47.17%的占比位列第一，制造业和综合类稳居行业占比前二，占比分别达到28.3%和18.87%。在发行的53只主要品种信用债中有1只城投债，占比较上周大幅下降。二级市场交投下降，收益率普遍下行，具体来看，1年期品种中，除了AAA等级收益率下行10BP之外，其余等级收益率均下行9BP。3年期品种除了AAA-等级收益率维持不变，超AAA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行10BP，其余等级收益率均下行1BP。5年期品种中超AAA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行9BP，其余等级收益率均下行2BP。7年期品种各等级收益率均下行2BP。

一周评级调整回顾：评级调整趋缓。本周发生了1项主体评级向下调整。评级下调的发行人为沈阳机床有限公司，该发行人为通用设备制造业行业，上次主体信用评级为AA-，中诚信将其评级下调至A+。该评级下调主要基于沈阳机床及其子公司昆明机床经营持续亏损，且昆明机床于3月21日发布公告，披露在2016年年报审计过程中发现以往年度财务数据可能涉嫌财务违规，这将导致2013年公司净利润为负从而出现2012年到2016年五年连续亏损的情况，22日证监会已对其进行立案调查，该事件对沈阳机床的经营和偿债能力产生重大负面影响。

投资策略：信用风险担忧重燃。上周信用债收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大于长端。AAA级企业债收益率、AA级企业债收益率、城投债收益率平均下行2BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）标普下调城投评级。4月6日，标普将江苏新海连评级由BB+/负面至BB/稳定，这是标普首次下调地方政府融资平台评级，而在16年9月已经将其评级展望由稳定下调为负面。下调主因连云港债务增速较快、财政收入增速下降、未来投资压力仍大。连云港所在江苏属发达省份，其经济增速在全国范围也处于较高水平，被下调评级反映国际评级机构对城投平台的极度谨慎态度，预计未来将有更多的负面评级调整行动。

2）中登质押政策落地。新规规定主体评级AA稳定，债项评级AAA才能质押，但采取新老划断措施，仅对4月7日以后公布募集说明书的债券适用，老券不受影响，且此前新政已被市场充分预期，预计对市场流动性冲击较小。但质押门槛提高将加大企业再融资难度，尤其是对于公司债发行量较大的房地产、城投等行业。

3）信用风险担忧重燃。我们最新的债市调查显示，随着近期民企信用风险爆发，投资者对信用风险的担忧上升为第三担忧的风险点，这也导致低等级信用债成为投资者最不看好的债券品种，仅不到10%的受访者看好其投资价值。4月份是年报集中披露期，5-7月份是评级调整高峰，历史上看二季度也是违约高发期，需进一步警惕信用风险。

把握打新机会，个券精挑细选——海通可转债周报

专题：集中进入换股期，私募EB表现如何？

16年下半年，私募EB呈现爆发式增长，由于私募EB的换股期大多为6个月后，因此到了17年上半年，这些私募可交债集中进入换股期。

已经摘牌私募EB：换股期前赎回案例增多。去年四季度以来，6支EB因为发行人行使换股期前赎回的权力，最终摘牌，平均年化收益率在12%~18%。另外14卡森01通过回售+换股的方式退出，而15大重债和15新钢EB均已投资者换股的方式退出，但前者是投资者亏损换股，后者为盈利换股。

已经进入换股期EB：约1/3浮盈。目前有31只EB进入换股期，其中10支浮盈，共同特点为初始换股溢价率较低。具体来看，浮盈私募可交换债的初始溢价率均值为-1%、中值为-4%，而浮亏EB初始溢价率均值为37%、中值25%。

将要进入换股期EB：约20%浮盈。17年2季度将有28支EB陆续进入换股期，其中有5支已经实现浮盈，其余八成浮亏。

上周市场回顾：光大转债上市，转债指数微涨

光大转债上市。光大转债于4月5日上市，上市首日收盘价103元，转股溢价率9.27%，对应网下打新年化收益率8%。上市首日换手率高达32%（高于此前的中行、工行、民生、平安转债）。光大转债上市后，市场平均转股溢价率降至29.7%，加权平均溢价率降至24%。

转债指数微涨。上周中证转债指数上涨0.03%，同期沪深300指数上涨1.78%，中小板/创业板上涨2.03%，其中京津冀一体化、雄安概念股大幅上涨；债券市场（中债新综合指数）微跌0.01%。光大转债上市带动市场成交量大增。正股涨多跌少，个券涨跌互现，涨幅前3位个券为汽模（+7.65%）、顺昌（+2.74%）、航信（+1.03%）；跌幅前3位的是国资、广汽和宝钢EB，跌幅在1.3%~1.8%。

新券追踪：上周永东股份可转债收到批文，鉴于4月6日证监会再融资申请情况表均去掉了永东股份和模塑科技的可转债信息，我们推测模塑科技或同样获得批文。另外小康股份和中原证券分别发布15亿和27亿元可转债预案，中国石油第1大股东拟发行100亿元可交换债。

本周转债策略：把握打新机会，个券精挑细选

中登质押新规影响有限。新规规定主体评级AA稳定，债项评级AAA才能质押，但采取新老划断措施，存量转债不受影响，且此前新政已被市场充分预期。未来转债新券若不满足“主体AA稳定+债项AAA”的规定，则无法进行质押式回购交易。

把握一级打新机会。近期可关注永东股份转债、模塑科技转债、山东高速EB（批文将于4月27日到期）的发行进度。

估值的钱难赚，存量券精挑细选。转债“赚钱”三大方式：赚正股的钱（转股价值），赚估值的钱（转股溢价）和赚条款的钱（提前赎回、下修、回售等）。目前来看，供给扩容预期下估值大幅抬升较难，条款方面关注高平价的个券冲击提前赎回的机会，转债行情更大程度上依赖正股表现，个券需要精挑细选。

建议关注三一转债（挖机销量大增，基建和一带一路主题，但存在EB转股压力）、光大转债（流动性佳、间接享受分红派息、填充转债仓位，但条款价值低）、辉丰转债（农药涨价、草胺膦项目有望年内建成、但流动性欠佳且估值偏高），以及高平价个券冲击提前赎回的交易性机会。